M20资本集团——产品与服务

筛选出的市场机会（主题型投资）

面向成熟投资者的主题投资研究。本页所列投资机会代表M20当前的调研覆盖范围，并不构成投资建议。所有投资分配均在完成适当性评估后单独进行。

主题投资——定义

先有结构，后有故事；先有证据，后有分配。

主题投资是一门旨在识别全球经济中长期结构性转变，并构建有针对性、规模适中的投资组合，以期从中受益的公司和资产。与按行业划分投资标的的行业投资不同，主题投资是根据其背后的经济驱动力进行划分的：例如全球基础设施的电气化、人工智能计算能力的扩展、产业和能源政策的回归，以及稀缺实物资源的结构性重新定价。

M20 的投资策略并非趋势跟踪。一个主题只有在同时满足以下三个标准时才会进入我们的研究流程：结构性驱动因素可量化且持续时间长达数年；盈利数据支持宏观经济论点；以及买入价格反映了与该论点相符的适当风险补偿。仅满足三个标准中两个标准的主题将被列入监控观察名单，而不会作为主动投资机会推荐给客户。

本页所列主题代表M20当前的调研范围，并不代表任何管理型基金、保证收益或现有客户投资组合。任何投资决策均需进行个人适宜性评估。

M20筛选流程

从宏观信号到管理仓位——三个阶段，没有例外。

本页展示的每个主题投资机会均已通过M20的三阶段筛选流程。该流程对所有主题均统一执行，不会根据市场状况或投资者需求进行调整。

第一阶段

主题识别

M20 每季度监测来自国际能源署、国际货币基金组织、世界核能协会、美国能源信息署和联合国贸易和发展会议（贸发会议）等政府和政府间机构的主要研究成果。

第二阶段

机会筛选

每个候选主题均从四个维度进行评估：可投资公司的盈利质量、当前估值相对于历史区间的水平、标的资产或行业的供需平衡，以及是否存在可量化的监管或政策利好因素。所有四个维度都必须支持资产配置，该主题才会被纳入积极研究范围。

第三阶段

职位管理

在进行任何客户配置之前，所有仓位目标价位、建仓计划和明确的退出标准均以书面形式明确规定。交易成本、投资组合层面的波动率限制和集中度限制在建仓模型中均已纳入考量。未明确退出标准的仓位不会被纳入客户投资组合。

专题研究报道——人工智能与科技

从聊天机器人到文明基础设施

2022年11月OpenAI推出ChatGPT时，只有不到1%的组织机构在生产环境中部署了人工智能。到2026年初，这一数字飙升至88%。世界并非逐步接受人工智能，而是以有史以来最快的技术转型之一实现了这一转变。

为什么选择人工智能和技术？

2022年11月，ChatGPT上线。短短两个月内，其用户数量就突破1亿，创下消费产品史上最快的普及速度。随之而来的并非昙花一现的趋势，而是资本结构性的重组。斯坦福大学以人为本人工智能研究所发布的年度人工智能指数报告显示，2024年全球企业在人工智能领域的投资额达到2523亿美元，同比增长44.5%，较2014年增长超过13倍。该报告是目前被广泛引用的衡量全球人工智能发展状况的独立权威报告。

资料来源：斯坦福大学以人为本人工智能研究所（Stanford HAI）

出版物：《2025年人工智能指数报告》——经济章节

直接链接： https://hai.stanford.edu/ai-index/2025-ai-index-report/economy

到2026年，人工智能（AI）将成为全球风险投资的主导领域。仅在2026年第一季度， AI初创企业就筹集了2420亿美元，占该季度全球风险投资总额3000亿美元的80%。OpenAI于2026年3月完成了一轮1220亿美元的融资，估值达到8520亿美元，这是历史上规模最大的单笔私募融资。2025年，全球五大科技公司在人工智能和数据中心领域的资本支出总额超过4000亿美元，国际能源署（IEA）指出，这一数字已经超过了全球石油和天然气生产投资的总和。

资料来源：国际能源署（IEA）

出版物：《能源与人工智能的关键问题》——执行摘要，2026 年

直接链接： https://www.iea.org/reports/key-questions-on-energy-and-ai/executive-summary

未来十年——联合国预测

联合国贸易和发展会议（贸发会议）——负责全球贸易和投资分析的联合国机构——发布了《2025年技术与创新报告》，预测全球人工智能市场规模将从2023年的1890亿美元增长到2033年的4.8万亿美元，十年内增长25倍。贸发会议将人工智能描述为“正迅速成为我们这个时代的标志性技术”，并预测其在全球前沿技术市场中的份额将从7%上升到29%，成为该领域的主导力量。

资料来源：联合国贸易和发展会议（贸发会议）

出版物：《2025年技术与创新报告：包容性人工智能促进发展》

直接链接： https://unctad.org/news/ai-market-projected-hit-48-trillion-2033-emerging-dominant-frontier-technology

国际能源署 (IEA) 发布的《2026 年能源与人工智能报告》为这一增长增添了物理维度：数据中心的电力消耗预计将从 2025 年的 485 太瓦时 (TWh) 增长到 2030 年的 950 太瓦时，几乎翻一番，而专注于人工智能的数据中心增长速度甚至更快。仅在过去 18 个月里，专为人工智能工作负载设计的尖端设施——人工智能“工厂”的容量就增长了两倍多。

资料来源：国际能源署（IEA）

出版物：《能源与人工智能的关键问题》——国际能源署，2026年

直接链接： https://www.iea.org/reports/key-questions-on-energy-and-ai

M20的策略

M20 筛选涵盖整个人工智能价值链的投资标的：半导体、数据中心基础设施、人工智能软件平台和人工智能服务。覆盖范围每月根据计算需求指标、超大规模数据中心运营商的资本支出指引以及半导体供应链的供应限制进行审核。任何投资都需要完成个人适当性评估。本页信息不代表当前的投资组合或管理基金。

指示性地平线

3-5岁

结构周期估算。在适宜性审查中评估个别客户的投资期限。

风险概况

中高

行业集中度高。波动性高于整体市场。监管和地缘政治敏感性。

流动性

高的

覆盖范围：主要交易所上市的股票和股票型ETF。每日流动性。

主要风险考虑因素

行业集中度——人工智能和科技行业可能在很长一段时间内表现逊于大盘，且没有任何预警。

监管风险——美国、欧盟、阿联酋和中国的人工智能立法可能会对公司运营和估值产生重大影响。

估值风险——该行业较高的市盈率使得公司对盈利不及预期更为敏感。

地缘政治风险——半导体供应链直接受到中美贸易政策的影响。

货币风险——国际证券使海湾合作委员会成员国的投资者面临美元和其他非阿联酋迪拉姆货币的波动风险。

与顾问会面

专题研究报道——能源与电力

The Most Significant Restructuring of Global Energy in a Century Is Halfway Complete.The Most Significant Restructuring of Global Energy in a Century Is Halfway Complete.

世界并非只是在建造更多的发电厂。它正在用一种能源系统取代另一种——对于那些了解现状和未来发展趋势的投资者而言，这种转型是现存结构最清晰、影响深远的数十年投资机会之一。问题不在于转型是否会发生。国际能源署的数据证实，转型已经开始。问题在于，你参与了其中的哪一部分。

2020年至2026年世界能源结构变化

过去50年的大部分时间里，全球电力结构基本保持稳定。煤炭发电约占全球电力供应的三分之一，天然气发电约占五分之一，核能发电约占10%，其余部分则由风能、太阳能和水力发电等可再生能源构成。这种稳定局面在2022年终结。

国际能源署（IEA）的数据讲述了一个鲜为人知的故事，因为它变化缓慢，却又突如其来。2022年，煤炭发电仍占全球发电量的36%。受俄乌战争后能源安全压力的影响，煤炭发电量创下历史新高。与此同时，可再生能源发电量悄然突破29%的门槛，美国、英国、法国、日本和阿联酋也开始采取首批真正协调一致的政策措施，推进核能复兴。两个系统并行运行——一个系统在边缘地带逐渐萎缩，而另一个系统则在核心地带加速发展。到2025年，历史性的一幕发生了：全球可再生能源发电量首次与燃煤发电量几乎持平。煤炭发电在电力结构中的占比百年来首次降至33%以下。

资料来源：国际能源署（IEA）

出版物：《2026年全球能源展望——电力供应》，2026年4月

直接链接： https://www.iea.org/reports/global-energy-review-2026/electricity-supply

支持数据（2024 年综合数据）： https://www.iea.org/reports/global-energy-review-2025/electricity

指示性地平线

5-10岁

能源基础设施周期较长。受监管的公用事业适合追求收益的投资者。电网和核能等子主题则适合对波动性承受能力较高的增长型投资者。

风险概况

低至中等（公用事业）

中高（电网/核能）

该主题下各细分领域的风险状况差异显著。M20 评估的是细分领域的适用性，而非整个主题类别。

收入特征

是的——股息收入

受监管的公用事业公司历来都能提供可靠的股息收入。XLU 的股息收益率平均约为每年 3% 至 4%。这使得能源电力行业区别于人工智能和科技等仅关注增长的行业。

流动性

高的

覆盖范围：主要交易所上市的股票和ETF。每日流动性强。无锁定期。

这一转变意味着什么——以及M20由此得出什么结论

上图同时揭示了三点。首先，发展方向已定：煤炭正处于结构性衰退期，可再生能源正处于结构性上升期，核能保持其市场份额，同时绝对发电量也在增长。其次，转型尚未完成——煤炭发电量仍然超过世界上任何其他单一能源。第三，也是对投资者而言最重要的一点：我们现在进入的阶段——电网建设、储能、核能扩张——与转型的第一阶段（建设风能和太阳能发电装机容量）在结构上截然不同。

第一阶段易于理解，也易于投资：建造太阳能电池板和风力涡轮机。如今，这一阶段的收益已基本反映在可再生能源公司的估值中。仅2020年一年，iShares全球清洁能源ETF（ICLN）的回报率就高达141%——市场正确地把握了这一投资机会。然而，在2021年至2024年期间入场的投资者却经历了连续四年的亏损（-24%、-5%、-20%、-26%），直到2025年才反弹47%。即便对宏观经济走向判断正确，也无法避免在时机和估值方面出现失误。而这正是M20筛选流程的价值所在。

未来十年——到2035年能源结构将如何变化

国际能源署的《2026 年电力报告》和《2025 年可再生能源报告》（该机构最新的权威预测）非常清晰地描绘了未来十年全球电力系统的发展方向。

煤炭在全球电力供应中的占比将从2025年的34%下降到2030年的27% ，此后还将继续下降。在发达经济体，这一转型已基本完成：英国已于2024年关闭了最后一座燃煤电厂。煤炭的作用正从基荷发电转向系统充足性和灵活性——随着电池储能和电网技术的成熟，这种过渡性作用的价值将逐渐降低。

资料来源：国际能源署（IEA）

出版物：《2026年电力——供应篇》和《2025年煤炭——需求篇》

直接链接： https://www.iea.org/reports/electricity-2026/supply | https://www.iea.org/reports/coal-2025/demand

可再生能源在全球电力供应中的占比将从2025年的约33%上升到2030年的43% ，其中太阳能光伏发电的年均增长量将超过600太瓦时（TWh），这是有史以来单一能源持续增长速度最快的一次。到2029年，太阳能发电将超过水力发电，成为最大的可再生能源。低排放能源（包括可再生能源和核能）的总和到2030年将占全球电力供应的50% ，高于2025年的42%。国际能源署（IEA）指出，这在2015年还被认为是不可想象的。

资料来源：国际能源署（IEA）

出版物：《2025年可再生能源——可再生电力》和《2026年电力——执行摘要》

直接链接： https://www.iea.org/reports/renewables-2025/renewable-electricity | https://www.iea.org/reports/electricity-2026/executive-summary

从2025年到2030年，核能发电量将逐年刷新纪录，这主要得益于日本反应堆的重启、中国、印度和韩国新增装机容量的增加，以及小型模块化反应堆（SMR）建设的启动。在所有国家能源和气候承诺均得以实现的假设情景下，核能投资将从目前的每年650亿美元增至2030年的每年1200亿美元。科技行业对全天候清洁基荷电力的需求，催生了核能领域一个全新的、具有商业驱动力的买家——这在以往任何核能投资周期中都未曾出现过。

资料来源：国际能源署（IEA）

出版物：《通往核能新时代的道路——核能投资展望》，2025年

直接链接： https://www.iea.org/reports/the-path-to-a-new-era-for-nuclear-energy/outlook-for-nuclear-investment

谁赢，谁输，以及这对投资者为何重要

能源转型并非创造单一的投资机会，而是一系列结构性变革的组合，每个变革都处于不同的成熟阶段，并具有不同的风险回报特征。M20的分析框架清晰地区分了这些变革：

结构性顺风

电力公司向清洁能源发电转型

- 电网基础设施运营商和设备制造商（变压器、电缆、电力电子设备）

- 拥有现有机组和延寿计划的核电企业

- 储能开发商（电池储能、电网级储能、抽水蓄能）

- 已签署数据中心电力协议的SMR开发商

结构性不利因素

纯粹的煤炭开采和煤电公司

- 尚未开始脱碳的传统公用事业公司

发达经济体的天然气分销商面临长期需求下降的局面

清洁能源公司估值过高，但缺乏盈利支持。

主要风险考虑因素

利率风险——公用事业股票对利率变化很敏感；利率上升会降低股息收入相对于固定收益替代方案的吸引力。

监管风险——公用事业收入由政府监管机构设定；在某些地区，关税决定可能会限制收益低于通货膨胀率。

政策逆转风险——能源转型的时间表可能会随着政府更迭而放慢，正如美国在不同政府时期所看到的那样。

估值风险——清洁能源公司的估值可能过高，无法在利率正常化后继续维持下去，2021-2024 年 ICLN 时期就证明了这一点。

执行风险——电网扩建和核电建设项目面临审批延误和成本超支；国际能源署将此列为转型的主要制约因素。

货币风险——国际多元化的电力基础设施股票使海湾合作委员会 (GCC) 投资者面临美元、欧元和英镑的波动风险。

投资者今天投资这一主题可获得的收益包括：来自公用事业的受监管的、与通胀挂钩的收入，以及可预测的收入流；来自一个无法被替代或被颠覆的行业的结构性需求增长——电力是 21 世纪经济的基础设施；根据国际能源署的预测和政府政策承诺，而非季度收益周期，未来几十年的顺风；以及获得电网基础设施建设的机会，国际能源署量化显示，到 2030 年，每年的投资需要增加 50%——这一缺口必须由私人资本填补。

M20的筛选方法

M20 并不投资于“能源”这一类别。我们关注的是能源价值链中处于结构周期正确阶段、估值合理且利率环境适宜的环节。ICLN 的业绩记录——2020 年 141% 的涨幅，随后连续四年亏损——时刻提醒我们，缺乏估值纪律的主题信念会毁掉收益。M20 的能源投资策略在纳入客户投资组合前会应用三项筛选标准：结构性驱动因素必须有国际能源署 (IEA) 的记录，且持续时间长达数年；公司必须拥有受监管或合同保障的收入（而非投机性收入）；估值必须反映出对风险的适当补偿。任何投资都需要完成个人适当性评估。

与顾问会面

专题研究报道——铀

能源转型中最被误解的商品。

铀的需求完全可预测——核反应堆的燃料循环周期由合同固定，电力公司必须提前数年确保供应。而铀的供应则完全受限——无论价格如何，新的铀矿从发现到首次投产都需要10到16年的时间。当可预测的需求遇到结构性限制的供应时，随之而来的价格动态并非周期性的，而是结构性的。这就是本文的论点。

铀矿为何被掩埋十年之久——2011年至2020年

2011年3月11日，日本福岛第一核电站因9.0级地震及随后的海啸而遭受严重破坏。由此产生的放射性物质泄漏，引发了现代史上单一商品投资者信心最迅速、最严重的打击。日本立即关闭了全部54座核反应堆。德国加快了核能退出进程。多个发达市场对核电的信心同时崩溃。

铀价——此前已从2007年每磅136美元的峰值回落——在接下来的十年里持续下跌。到2016年，铀现货价格已跌至约每磅18美元，创下12年多来的最低水平。铀矿开采公司被迫以低于生产成本的价格运营。主要生产商削减产量。勘探项目纷纷中止。投资界宣布核能已死。

M20 的观察：那份声明为之后的一切奠定了基础。

资料来源：联邦储备经济数据（FRED）——圣路易斯联邦储备银行

出版物：全球铀价（PURANUSDA）——历史数据系列

直接链接： https://fred.stlouisfed.org/series/PURANUSDA

铀现货价格——十年里程碑

是什么触发了复苏？——以及为什么这次的情况有所不同？

2020 年至 2023 年间，三种结构性力量汇聚在一起，而这些力量在福岛核事故后的十年中均未显现：

首先，是供应减少，而非需求减少。哈萨克斯坦原子能工业公司（Kazatomprom）是全球最大的铀生产商，约占全球初级铀供应量的40%。该公司在2021年和2022年将产量削减至低于合同水平，理由是硫酸供应受限和劳动力短缺。这造成了供需失衡，而电力公司并未将此因素纳入其长期合同策略中。

第二，俄罗斯入侵乌克兰使铀供应链政治化。俄罗斯供应着全球约35%的铀浓缩能力。美国、欧盟和英国开始立法以减少对俄罗斯核燃料服务的依赖。美国于2024年通过了一项两党共同支持的法案，限制从2028年起从俄罗斯进口铀。这造成了发展非俄罗斯供应链的结构性需求——这是一个需要数十年时间、从开采到浓缩各个环节都需要投资的过程。

第三——核能获得了二十年来首个协调一致的全球政策支持。在2023年12月于迪拜举行的COP28气候大会上，包括阿联酋在内的22个国家签署了一项宣言，承诺到2050年将全球核电装机容量增加两倍。包括微软、亚马逊、Meta和谷歌在内的科技公司开始签署核电购电协议，为人工智能数据中心提供电力。一种在以往任何铀市场周期中都不存在的需求类别由此诞生。

资料来源（COP28 核能宣言）：COP28 阿联酋——官方宣言，2023 年 12 月

直接链接： https://www.cop28.com/en/news/2023/12/COP28-achieves-landmark-consensus

资料来源（铀市场营销与供应）：美国能源信息署——2024年铀市场营销年度报告

直接链接： https://www.eia.gov/uranium/marketing/

未来十年——WNA 2040 年需求预测

世界核能协会发布的《2025年核燃料报告》（2025年9月发布）是对全球铀供需情况最权威的两年一度的分析，其中记录了到2040年的三种需求情景。目前全球核能扩张的轨迹介于参考情景和上限情景之间。

2025 — Actual

68,920

吨铀 (tU) — 全球反应堆需求

2030 年——参考

约87,000

tU——比2024年水平增加28%

2040 年——参考

150,000

tU——超过2025年要求的两倍

资料来源：世界核能协会（WNA）

出版物：《2025年核燃料报告——2025-2040年全球需求和供应情况展望》，2025年9月

直接链接： https://world-nuclear.org/our-association/publications/global-trends-reports/world-nuclear-fuel-report-2025

世界核能协会新闻稿： https://world-nuclear.org/news-and-media/press-statements/world-nuclear-fuel-report-2025-investment-in-nuclear-fuel-cycle-needed-as-demand-for-nuclear-power-grows

支撑这一需求增长的是全球核电装机容量的显著扩张。世界核能协会（WNA）的参考情景预测，全球核电装机容量将从目前的约372吉瓦增至2030年的449吉瓦，到2040年将达到746吉瓦——在15年内几乎翻一番，其中2040年新增装机容量的约49吉瓦将来自小型模块化反应堆（SMR）。截至2025年5月，全球约有440座商业反应堆投入运行，另有约75座反应堆正在多个国家建设中。

资料来源：世界核能协会（WNA）——《当今世界核能》

直接链接： https://world-nuclear.org/information-library/current-and-future-generation/nuclear-power-in-the-world-today

补充数据（建设中）：国际原子能机构动力反应堆信息系统（PRIS）

直接链接： https://pris.iaea.org/pris/worldstatistics/underconstructionreactorsbycountry.aspx

指示性地平线

3-7岁

政策和核燃料周期需要数年时间。不适合短期资本或可能需要在12个月内获得流动性的投资者。

风险概况

高的

单一商品集中度高。价格和运营波动性大。过去十年中有四年业绩为负或持平。仅适合经适当性评估确认的高风险承受能力投资者。

投资组合角色

卫星——非核心

M20建议将铀作为多元化主题投资组合中高信念的卫星仓位，切勿将其作为独立或主要配置。

流动性

中高

在主要交易所上市的股票。每日流动性良好——但铀矿股票的日均交易量远低于大型股。在不利情况下有序退出可能需要更多时间。

中东和北非视角

阿联酋——活跃的生产国

阿联酋巴拉卡核电站于2024年达到四座反应堆满负荷运转。阿联酋不再仅仅是核能政策的签署国，它本身也是一个运营中的核电生产国。这使得投资理念与可观察到的区域现实相符。

来源： https://www.enec.gov.ae/news/latest-news/uae-celebrates-historic-milestone-as-unit-4-of-the-barakah-plant-commences-commercial-operation/

主要风险考虑因素

单一商品集中度——铀价波动会直接且显著地影响该领域所有股票的回报。铀价下跌30%至40%（历史上曾多次发生）可能导致严重的股票损失。

政治风险——世界任何地方发生的重大核事故都可能同时引发多个市场的政策迅速逆转和需求骤减。

流动性风险——铀矿股票的日交易量远低于大盘股票。在市场急剧下跌时，有序退出可能需要更长时间，且价格可能比预期更糟。

国家和运营风险——主要铀生产集中在哈萨克斯坦（约占供应量的 40%）、加拿大、纳米比亚和乌兹别克斯坦，每个国家都有其独特的政治和运营风险概况。

浓缩瓶颈风险——即使铀矿供应充足，转化和浓缩能力的限制也会限制燃料的可用性。这是与采矿不同的供应链风险。

耐心风险——铀价可能经历长达数年的下跌期（2011年至2020年为长达九年的熊市）。无法承受长期下跌的投资者不应持有此仓位。

供应缺口——价格为何具有结构性支撑

目前，原生矿山的年铀产量约为6万吨。世界核协会（WNA）发布的《2025年燃料报告》指出，在参考情景下设想的核电产能扩张——更不用说更高情景或三倍增长承诺——所需的供应响应是现有矿山开发计划无法在规定时间内实现的。世界核协会表示，现在必须及时做出投资决策，以避免在2030年代中期出现燃料供应缺口。新建铀矿从发现到首次投产需要10至16年时间。如今投入的任何资金都无法弥补2032年出现的供应缺口。

INN发布的2026年第一季度铀市场预测指出，2025年全球氧化铀产量约为1.73亿磅，而主要需求量约为2.04亿磅，单年供应缺口约为3100万磅。随着反应堆建设项目的推进，新增产能需要更多燃料，预计到2030年及以后，这一缺口将显著扩大。

资料来源：世界核能协会——铀供应（持续更新的参考页面）

直接链接： https://world-nuclear.org/information-library/nuclear-fuel-cycle/uranium-resources/supply-of-uranium

阿联酋和中东及北非地区

对于中东和北非地区的投资者而言，铀和核能投资并非抽象概念。阿联酋巴拉卡核电站——阿拉伯世界首个商业核电站，由阿联酋核能公司开发——于2024年全部四座反应堆全面投入运行。巴拉卡核电站预计将满足阿联酋高达25%的电力需求，并每年减少约2240万吨碳排放。阿联酋不仅是《联合国气候变化框架公约》第28届缔约方大会（COP28）核能宣言的签署国，还是大会东道国，如今更是一家运营中的核电生产国。

资料来源：阿联酋核能公司（ENEC）——阿联酋联邦政府实体

出版物：巴拉卡核电站——官方运行数据

直接链接： https://www.enec.gov.ae/our-company/barakah-nuclear-energy-plant/

M20的筛选方法

M20 仅通过上市矿业和矿产资源公司（主要位于加拿大和澳大利亚）以及在适当情况下根据客户需求配置专注于铀矿的股票 ETF 来获取铀矿敞口。鉴于海湾合作委员会 (GCC) 成员国监管的复杂性和结构性流动性不足，M20 不向其客户提供实物铀矿产品。M20 的筛选标准包括供应链地位、财务杠杆、运营所在司法管辖区的政治风险以及合同收入覆盖率。覆盖范围每季度根据世界核能协会 (WNA) 和美国能源信息署 (EIA) 的数据进行审核。这是一个多元化投资组合中的卫星仓位，仅适合风险承受能力高且投资期限为多年的投资者。任何配置都需要完成个人适当性评估。

与顾问会面

专题研究覆盖范围——商品

两种金属，一个论点。
政府无法印制的资产。

黄金是任何中央银行都无法创造的货币。白银是工业无法替代的货币。它们共同构成了唯一一种五千年来一直作为价值储存手段的资产类别，同时，它们对现代经济的重要性也与日俱增。大多数投资者持有黄金和白银的比例都不合适——而那些持有黄金和白银的人，也只理解了他们持有这些资产原因的一半。

大多数投资者犯的错误

黄金和白银并非同一种投资，只是价格不同而已。它们是两种本质上不同的金属，需求结构虽有重叠但又截然不同，机构买家群体也不同，波动性更是大相径庭。将它们视为可以互换的资产，是此类资产分析中第一个也是代价最高的错误。

黄金——货币金属

黄金需求中约50%用于珠宝首饰，约40%用于投资（包括金条、金币、ETF和央行储备），约8%用于工业用途。黄金价格几乎完全受金融和货币因素驱动：实际利率、货币预期、地缘政治风险和主权储备决策。工业用途的影响微乎其微。

银——混合金属

白银既是货币资产，也是工业原料。根据白银协会发布的《2025年世界白银调查报告》，约55%的白银需求来自工业领域。仅太阳能光伏电池一项，到2024年就将占所有白银工业需求的29%，而2014年这一比例仅为11%。白银价格同时受到两种不同因素的影响，这既带来了复杂性，也带来了机遇。

指示性地平线

3-5岁

黄金是一种长周期资产。持有黄金仓位是通过利率周期来实现的，而不是根据季度价格波动进行交易。

指示性地平线——银色

2-5年

白银的工业周期较短。随着金银比价向历史正常水平靠拢并突破该水平，我们会对仓位进行评估。

黄金发展趋势——2016年至2026年

2016年，黄金价格约为每盎司1151美元。到2026年5月，金价已达每盎司4740美元，十年间涨幅约为312%。但这一过程并非一帆风顺。2018年、2021年和2022年，金价均出现下跌。这些下跌年份反映了黄金对实际利率上升的敏感性，因为实际利率上升会增加持有不产生收益的资产的机会成本。在那几年里，批评者们不断驳斥这一观点。然而，十年来的最终结果使这些批评显得毫无意义。

改变一切的结构性转变发生在2022年2月。在俄罗斯入侵乌克兰后，七国集团冻结了俄罗斯央行约3000亿美元的外汇储备。此后，新兴市场各国的主权财富管理者几乎一致得出结论：海外外汇储备并不安全。而国内持有的黄金则不受冻结和制裁，其所有权归持有者所有。根据世界黄金协会发布的《2024年黄金需求趋势》报告，各国央行在2022年、2023年和2024年的黄金购买量均超过1000吨，这是现代史上首次连续三年达到如此规模的购买量。2022年的购买量更是创下了数十年来的新高。这并非单纯的投资行为，而是主权储备管理战略的一次重大调整——而且这一调整仍在进行中。

2025年，黄金市场经历了现代史上最广泛的需求。据世界黄金协会统计，黄金总需求首次突破5000吨，金价在这一年内创下53个历史新高，GLD ETF的总回报率高达63.68%。世界黄金协会2025年央行调查显示，95%的受访者预计未来12个月全球官方黄金储备将会增加，其中创纪录的43%的受访者表示计划增持黄金。这些买家并非受新闻报道影响的自由投资者，而是执行多年储备战略的主权机构。

银的故事——五年的结构性赤字

风险概况

中等（金色）
中高（银色）

黄金：波动性较低，机构买家基础雄厚。白银：波动性较高，主要受工业需求敏感性影响，且流动性较差。

流动性

高的

GLD和SLV是全球流动性最强的ETF之一，日交易量达数十亿美元。它们均有实物支持，不存在交易对手风险。

白银的走势与黄金截然不同，M20 认为，大多数持有白银的投资者对此了解甚少。过去五年，白银市场一直处于结构性供应缺口状态。自 2021 年以来，全球白银需求每年都超过了全球矿产产量和回收供应量的总和。这一缺口是通过消耗交易所仓库和私人金库中的地上库存来弥补的。而这些库存是有限的。

白银协会发布的《世界白银调查报告》（由总部位于伦敦的 Metals Focus 公司进行研究，是对白银市场进行权威的年度分析）记录了以下内容：

中央银行信号

43%的人计划增持黄金

世界黄金协会2025年调查显示，创纪录的43%的央行计划在未来12个月内增加黄金持有量。没有一家受访央行计划减持黄金。这是大多数散户投资者无法直接接触的结构性买家，但他们可以通过GLD参与其中。

来源： https://www.gold.org/goldhub/research/central-bank-gold-reserves-survey-2025/perspectives-on-gold-reserves

主要风险考虑因素

价格波动——两种金属的价格在一年内都可能出现20%至30%的回调。2013年，黄金下跌了28%，白银同年下跌了超过35%。

实际利率风险——黄金价格与美国实际利率呈负相关。实际利率持续上升是黄金面临的主要不利因素。

美元走强风险——这两种金属均以美元计价。即使基本面依然成立，美元走强也会构成不利因素。

白银工业风险——经济放缓导致太阳能、电动汽车或电子产品制造业减少，从而削弱白银的工业需求，并可能使其与黄金脱钩。

埃及镑汇率风险——以阿联酋迪拉姆计价的投资者面临的汇率风险极低。而以埃及镑计价的投资者购买以美元计价的资产时，则需承担额外的折算风险。

造成这一缺口的并非投机行为，而是实际的工业消费。据白银协会（Silver Institute）的数据显示，2024年白银工业需求达到创纪录的6.805亿盎司，主要驱动力包括太阳能光伏发电、电动汽车生产、人工智能数据中心基础设施以及传统电子产品。白银协会2025年12月发布的由牛津经济研究院（Oxford Economics）委托撰写的研究报告《白银：下一代金属》（Silver: The Next Generation Metal）预测，到2027年，电动汽车将超越内燃机，成为汽车行业白银需求的主要来源。白银是所有元素中导电性最高的，因此在太阳能电池连接、电触点或高精度医疗设备中无法直接替代。当地上库存耗尽时，价格机制成为唯一可用的调节工具。

未来五年——M20 的前瞻性评估

黄金的结构性支撑基于三大支柱，这三大支柱相互强化。首先，各国央行持续增持黄金——世界黄金协会2025年的调查显示，没有一位受访者计划减持黄金。其次，引发2022年市场重心转移的地缘政治分裂局面并未缓解，反而加剧。最后，受财政赤字、人口压力和能源转型支出影响的实际利率长期走势并非完全鹰派，这在较长时期内消除了黄金历史上主要的阻力因素。

未来五年，白银的走势将展现出黄金所不具备的工业维度。白银协会预测，2026年将出现连续第六个结构性供应缺口。国际能源署（IEA）的《2025年可再生能源报告》预测，到2030年，太阳能光伏发电装机容量将以17%的复合年增长率增长——仅太阳能一项就占白银工业消费量的29%。人工智能的普及、电动汽车的转型以及电网电气化进一步加剧了这一需求。白银的双重角色意味着它既受益于推动黄金价格上涨的货币利好因素，也受益于推动能源转型大宗商品价格上涨的结构性需求利好因素。M20涵盖的其他资产类别均不具备这一特性。

M20的研究方法

M20 通过实物支持的 ETF（黄金 ETF GLD 和 IAU，白银 ETF SLV）投资黄金和白银，并在客户资质和所在司法管辖区允许的情况下，通过上市矿业股票投资，从而获得与标的金属价格挂钩的运营杠杆。M20 不对海湾合作委员会 (GCC) 成员国的客户使用黄金或白银期货。金银比率被用作季度策略性配置指标。当该比率显著高于 65-70 的历史平均水平时，M20 的相对权重将转向白银。这两种金属在商品配置中作为一个投资组合进行管理，而非作为两个独立的头寸。任何配置都需要完成个人资质评估。

与顾问会面

数据来源：世界黄金协会——《2025年全年黄金需求趋势》和《2025年各国央行黄金储备调查》（ gold.org ）。白银协会——《2025年世界白银调查》和牛津经济研究院于2025年12月发布的《白银：下一代金属》（ silverinstitute.org ）。GLD和SLV年度收益率数据：financecharts.com。当前价格：USAGOLD每日市场报告，2026年5月10日（ usagold.com ）。金银比：根据USAGOLD于2026年5月7日确认为58.4。